黃正宏，石昕明
（振華石油控股有限公司，北京 100031）
2020 年4 月20 日，美國(guó)西德克薩斯中質(zhì)（WTI）原油期貨2020 年5 月合約跌至負(fù)價(jià)格，日中一度下探至-40.32 美元/桶，當(dāng)日結(jié)算價(jià)為-37.63美元/桶[1]。原油期貨負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)刷新了市場(chǎng)參與者對(duì)原油期貨交易的認(rèn)知。WTI原油期貨是美洲地區(qū)的原油價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，其負(fù)價(jià)格一定程度影響了這一計(jì)價(jià)基準(zhǔn)的公信力。原油計(jì)價(jià)基準(zhǔn)對(duì)石油產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要，洲際交易所掛牌交易的布倫特（Brent）原油期貨是當(dāng)今世界最重要的原油計(jì)價(jià)基準(zhǔn)之一。探究Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能性，有利于市場(chǎng)參與者更深刻理解Brent原油期貨交易和交割機(jī)制，以及極端情況下原油期貨作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)如何保持公平、平穩(wěn)運(yùn)行。
原油期貨是指以原油為標(biāo)的物的期貨合約，是由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來(lái)某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量原油的標(biāo)準(zhǔn)化合約。
20世紀(jì)80年代之前，國(guó)際石油定價(jià)權(quán)掌握在OPEC國(guó)家手中，OPEC發(fā)動(dòng)的2次石油危機(jī)都使油價(jià)飆升數(shù)倍，高油價(jià)使發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)一度陷入滯脹。80年代以來(lái)，西方國(guó)家在繁榮的石油現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)上，期望通過(guò)建立石油期貨市場(chǎng)，以擴(kuò)大交易量，活躍國(guó)際石油市場(chǎng)，反映市場(chǎng)價(jià)格，取得石油定價(jià)權(quán)[2]。
紐約商業(yè)交易所于1983年掛牌上市WTI原油期貨合約[3]。倫敦國(guó)際石油交易所（后為美國(guó)洲際交易所收購(gòu)）于1988年推出Brent原油期貨合約[4]。WTI 原油期貨曾是國(guó)際原油價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，其價(jià)格變動(dòng)反映了全球原油供需、宏觀經(jīng)濟(jì)、金融資本等因素對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的影響；
這一時(shí)期Brent原油期貨大部分時(shí)間追隨WTI 原油期貨走勢(shì)[5]。WTI 原油期貨和Brent 原油期貨并立，為國(guó)際原油現(xiàn)貨的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)。2011年后，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅攀升，庫(kù)欣地區(qū)與美灣地區(qū)間的原油輸送管道等儲(chǔ)運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施受限，WTI 原油期貨合約價(jià)格愈發(fā)受美國(guó)自身原油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和原油儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施建設(shè)影響，成為更能反映美國(guó)或是美洲原油供需基本面情況的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，逐漸和Brent原油期貨價(jià)格走勢(shì)偏離。當(dāng)今美洲以外地區(qū)原油國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)基準(zhǔn)大多為Brent原油期貨和與其聯(lián)動(dòng)的基準(zhǔn)價(jià)格[5]。
新型冠狀病毒肺炎疫情于2020 年2 月開(kāi)始在全球大規(guī)模暴發(fā)。為阻隔病毒傳播，全球主要國(guó)家先后采取了不同程度的隔離感染人員、限制交通等措施，原油需求崩塌。與此同時(shí)，以沙特阿拉伯為首的OPEC 與俄羅斯的石油減產(chǎn)協(xié)作談判破裂。2020年3月7日，沙特阿拉伯宣布對(duì)其4月的官方原油售價(jià)進(jìn)行大幅折扣，銷往西歐地區(qū)的原油降價(jià)8美元/桶，銷往美國(guó)的原油售價(jià)下調(diào)約7美元/桶，銷往亞洲地區(qū)的油價(jià)降幅為4～6美元/桶；
并表示計(jì)劃將其石油日產(chǎn)量由970 萬(wàn)桶提高到1 000 萬(wàn)桶以上。價(jià)格戰(zhàn)使因需求崩塌而一蹶不振的石油價(jià)格雪上加霜，加速下跌。4月20日，WTI原油期貨2020年5月合約結(jié)算價(jià)為-37.63美元/桶（見(jiàn)圖1），在原油期貨中史無(wú)前例。
圖1 WTI 和Brent 原油期貨首行日結(jié)算價(jià)走勢(shì)
WTI 原油期貨負(fù)價(jià)格形成，是因?yàn)樵跇O端市場(chǎng)情況下，期貨多頭（先期買入合約的交易者）失去交割接貨能力，從而造成“空逼多”，價(jià)格恐慌性下跌。2020年國(guó)際油價(jià)下跌初期，眾多投資者買入WTI 原油期貨合約，進(jìn)行“抄底”。然而大多數(shù)投資者不是石油產(chǎn)業(yè)用戶，并不具備參與交割獲取并處理石油實(shí)貨的能力。并且，WTI原油期貨交割須在美國(guó)俄克拉荷馬州庫(kù)欣的任意管道或儲(chǔ)油設(shè)備按離岸價(jià)（FOB）進(jìn)行，買方需有權(quán)使用Enterprise庫(kù)欣儲(chǔ)油設(shè)備或Enbridge庫(kù)欣儲(chǔ)油設(shè)備的管道[3]。即多頭參與交割時(shí)，需要擁有管道的使用權(quán)并準(zhǔn)備儲(chǔ)油庫(kù)容，以便接收交割原油。在需求萎靡、供應(yīng)過(guò)剩的情形下，原油現(xiàn)貨相對(duì)期貨深度貼水，庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)容被過(guò)剩或囤積的現(xiàn)貨占據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年4月17日，庫(kù)欣地區(qū)的商業(yè)庫(kù)存達(dá)到該地區(qū)最大儲(chǔ)存設(shè)施容量的78.9%，幾乎達(dá)到80%的庫(kù)存使用上限[6]。因此，擁有實(shí)貨處理能力的產(chǎn)業(yè)用戶在合約即將到期前也可能因在庫(kù)欣地區(qū)難以尋獲交割庫(kù)容而喪失交割接貨能力。面對(duì)一路下跌的油價(jià)，不具有交割能力的WTI原油期貨多頭因不愿接受虧損，錯(cuò)失平倉(cāng)機(jī)會(huì)，最后幾個(gè)交易日仍持有大量未平倉(cāng)頭寸[5]。合約將于4月21日到期，未平倉(cāng)多頭在前1日恐慌性拋售，造成價(jià)格踩踏，形成負(fù)價(jià)格。
WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格當(dāng)日，Brent原油期貨首行合約結(jié)算價(jià)為25.57美元/桶，運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格后，洲際交易所緊急調(diào)整交易規(guī)則，允許其下掛牌的Brent原油期貨交易價(jià)格為負(fù)值，因此Brent原油期貨在交易所交易規(guī)則下可以出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。對(duì)WTI原油期貨產(chǎn)生負(fù)價(jià)格的原因分析表明，其交割機(jī)制設(shè)計(jì)和極端情況下多頭喪失交割能力是負(fù)價(jià)格產(chǎn)生的主要原因。因此研究Brent原油的交割機(jī)制，是探究其出現(xiàn)負(fù)價(jià)格可能性的關(guān)鍵。
3.1 Brent 原油期貨交割方式
Brent原油期貨采用現(xiàn)金交割，并保留通過(guò)期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）的方式進(jìn)行實(shí)貨交割。通過(guò)研究2種交割方式，可評(píng)估Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能性。
3.1.1 EFP 交割
EFP 交割指市場(chǎng)參與者將手中持有的Brent原油期貨頭寸通過(guò)EFP 交易轉(zhuǎn)換為北海市場(chǎng)遠(yuǎn)期Brent合約（Cash BFOE），Cash BFOE合約可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨交割[7]。
Cash BFOE合約是一種原油遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約，由普氏能源設(shè)計(jì)[8]，合約標(biāo)的既可以是整船貨（70萬(wàn)桶），也可以是部分船貨（10萬(wàn)桶），10萬(wàn)桶是最小交易單位，其價(jià)格反映北海市場(chǎng)Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk、Troll和WTI米德蘭等6種原油的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格[9]。普氏能源是一家價(jià)格報(bào)道機(jī)構(gòu)，該公司開(kāi)發(fā)的普氏窗口是供市場(chǎng)參與者交易Cash BFOE 合約的電子平臺(tái)，同時(shí)普氏能源通過(guò)獲取公開(kāi)的普氏窗口上Cash BFOE合約的成交價(jià)、買賣報(bào)價(jià)等，評(píng)估首行合約及其后2 個(gè)月的Cash BFOE 價(jià)格，在日歷月M 月評(píng)估的首行合約為M＋2 月合約。同一對(duì)買賣雙方交易多個(gè)部分船貨后可以湊成70萬(wàn)桶整船貨，此時(shí)賣家可宣布交割的貨物品質(zhì)，賣家、買家需要接收、交出船貨，以完成交割義務(wù)，Cash BFOE 也將變成了帶裝期的現(xiàn)貨，并進(jìn)行裝船，完成交割[8]。
3.1.2 現(xiàn)金交割與Brent 指數(shù)
現(xiàn)金交割指期貨頭寸的持有者在期貨合約到期前既不反向操作了結(jié)倉(cāng)位，也不通過(guò)EFP交割，而是持有到期并以洲際交易所公布的相應(yīng)合約最后一個(gè)交易日的Brent指數(shù)對(duì)合約進(jìn)行結(jié)算[10]。因此當(dāng)多頭對(duì)Brent指數(shù)的預(yù)期不小于0時(shí)，便不會(huì)以負(fù)價(jià)格售出頭寸。研究Brent指數(shù)的形成機(jī)制對(duì)負(fù)油價(jià)是否發(fā)生十分重要。
Brent指數(shù)由洲際交易所發(fā)布，以日歷月M月為例，M 月最后一個(gè)交易日的M＋2 月期貨合約（首行合約）的Brent 指數(shù)由3 種價(jià)格組成，并分別進(jìn)行5次采樣。每次采樣都取3種價(jià)格的算術(shù)平均值，之后對(duì)5 次采樣得到的平均值再次進(jìn)行算術(shù)平均即得到Brent指數(shù)。
第一種價(jià)格組成是最后交易日Cash BFOE M＋2月整船合約相應(yīng)時(shí)段成交的加權(quán)平均價(jià)。第二種價(jià)格組成是次行Brent原油期貨合約盤中參考價(jià)，即Brent原油期貨M＋3月合約在相應(yīng)采樣時(shí)段的加權(quán)平均價(jià)，加上M＋3月EFP交易價(jià)格的加權(quán)平均價(jià)，再加上Cash BFOE M＋2/Cash BFOE M＋3月差合約交易的加權(quán)平均價(jià)。第三種價(jià)格組成是次行Brent原油期貨合約盤中參考價(jià)，加上價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)安迅思（ICIS）對(duì)M＋3月EFP交易的評(píng)估價(jià)，再加上ICIS對(duì)Cash BFOE M＋2/Cash BFOE M＋3月差合約的評(píng)估價(jià)。
如果第一種價(jià)格無(wú)成交，則僅采用其他2 種價(jià)格的數(shù)據(jù)。如果第二種價(jià)格中的某一構(gòu)成組分在相應(yīng)時(shí)間沒(méi)有交易，則用ICIS 的評(píng)估價(jià)格代替，如果第二種價(jià)格中所有構(gòu)成組分在相應(yīng)時(shí)間都沒(méi)有交易，則只取第一、第三種價(jià)格的數(shù)據(jù)。
分析Brent指數(shù)的組成部分，可以發(fā)現(xiàn)，Brent原油期貨首行合約現(xiàn)金結(jié)算使用的Brent 指數(shù)的本質(zhì)是最后交易日Cash BFOE首行合約價(jià)格。不論是通過(guò)EFP實(shí)物交割，還是通過(guò)Brent指數(shù)進(jìn)行現(xiàn)金交割，Brent原油期貨最終交割價(jià)格都錨定在Cash BFOE合約的價(jià)格上。
3.2 從交割方式分析Brent 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格可能性
期貨合約通過(guò)交割機(jī)制保證了期貨和現(xiàn)貨在交割時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格回歸。隨著交割臨近，期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格將趨于一致。從Brent原油期貨交割機(jī)制分析，Cash BFOE合約是Brent原油期貨的現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)物，即交割價(jià)格由Cash BFOE合約確定。當(dāng)期貨合約的持有者對(duì)Cash BFOE合約的價(jià)格有非負(fù)預(yù)期，則期貨合約在最終與現(xiàn)貨價(jià)格收斂時(shí)，期貨合約的價(jià)格也非負(fù)。因此分析Cash BFOE合約交易價(jià)格是否為負(fù)值，是探究Brent原油期貨是否出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的關(guān)鍵。
3.2.1 現(xiàn)貨交割
Cash BFOE 的價(jià)格是由少數(shù)經(jīng)過(guò)普氏能源認(rèn)證的大型石油公司參與者在普氏窗口上交易得到的。普氏窗口上Cash BFOE的交易信息公開(kāi)透明，數(shù)據(jù)向其報(bào)告訂閱者發(fā)布。通過(guò)EFP交割，Brent原油期貨完成的是Cash BFOE的船貨交割，相對(duì)于WTI 原油期貨在美國(guó)內(nèi)陸庫(kù)欣地區(qū)的罐區(qū)交割，具有更大的靈活性。當(dāng)原油供大于求時(shí)，原油現(xiàn)貨相對(duì)期貨深度貼水；
當(dāng)期、現(xiàn)貨價(jià)差足以覆蓋囤油成本時(shí)，囤油行為開(kāi)始。囤油需要罐容，按倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用由低到高排序，費(fèi)用最低的陸上原油儲(chǔ)罐會(huì)最先被占用，隨后是海上浮倉(cāng)，即油輪被迫放棄運(yùn)輸用途，變?yōu)楦?dòng)倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。買家在陸地罐容受到限制時(shí)，可以選用超大型油輪等作為接貨倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，雖然費(fèi)用昂貴，但避免了多頭因陸上交割罐容限制，導(dǎo)致完全沒(méi)有實(shí)貨交割能力而必須拋售期貨頭寸，造成價(jià)格踩踏，形成負(fù)價(jià)格。通過(guò)對(duì)比船貨交割和陸上罐區(qū)交割2 種交割方式，Brent 原油期貨形成負(fù)價(jià)格的可能性低于WTI 原油期貨。WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格后，大型國(guó)際石油公司相繼在原油實(shí)貨貿(mào)易合同中增加地板價(jià)合同條款，規(guī)定賣家出售石油現(xiàn)貨的價(jià)格須大于等于0。當(dāng)前，北海市場(chǎng)原油交割按照殼牌、BP、Equinor、康菲石油等石油公司的合同條款執(zhí)行。引入地板價(jià)合同條款后，按合同交易的北海原油價(jià)格必須大于等于0，即Cash BFOE 交易價(jià)格也大于等于0。因此，依托Cash BFOE 進(jìn)行現(xiàn)貨交割的Brent原油期貨合約交易價(jià)格為負(fù)值的可能性較小。
3.2.2 現(xiàn)金交割
現(xiàn)貨交割方式中，因船貨交割不易被“逼倉(cāng)”，且有地板價(jià)合同條款的保護(hù)，Cash BFOE 價(jià)格大于等于0。分析Brent 指數(shù)組成可知，Brent 指數(shù)的本質(zhì)是相應(yīng)期貨合約最后一個(gè)交易日的Cash BFOE首行合約價(jià)格。現(xiàn)金交割方式下，Brent指數(shù)是Brent原油期貨現(xiàn)金交割采用的價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)Brent原油期貨現(xiàn)金交割的價(jià)格預(yù)期大于等于0時(shí)，Brent原油期貨多頭則認(rèn)為持有的頭寸可以用大于等于0的指數(shù)結(jié)算，則不可能以低于0的價(jià)格將其售出，即Brent原油期貨價(jià)格理論上不會(huì)向負(fù)價(jià)格下探。
WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格是由特殊市場(chǎng)環(huán)境和其交割方式導(dǎo)致的，是局部地區(qū)原油計(jì)價(jià)基準(zhǔn)體系的失效。對(duì)比Brent 和WTI 原油期貨交割方式可知，Brent原油期貨是否出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，歸根結(jié)底取決于北海原油市場(chǎng)Cash BFOE遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約的交易是否出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。Cash BFOE 采用船貨交割方式，且受合同地板價(jià)條款制約。因此相對(duì)于WTI原油期貨，Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能性較小。
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