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摘要：本文介紹了以美國、日本、歐盟等國家和地區為代表的發達經濟體地方政府債券市場發展基本情況、先進經驗和做法，最終結合我國地方政府債的現狀提出了可以借鑒的監管經驗和做法，如實行債券發行核準機制、構建地方債發行制度防線等，以促進我國地方政府債券市場良性發展。
關鍵詞：地方政府債券 置換債務 評級機制 舉債融資
發行地方政府債券1作為地方政府舉債融資的重要途徑，歷來為世界各國所重視。以美、日、歐等為代表的許多國家和地區在20世紀80年代相繼通過法案，允許地方政府公開發行地方債進行債務融資，并建立較完備的市場監管機制，如設有專門的監管機構負責地方債監管、實行嚴格規范的預算管理硬性約束、推行地方債信用評級制度、實行地方債違約應對及風險防控機制及構建完善的地方債監控和預警機制等舉措，促進了地方債市場的發展。為有效緩解地方債務問題，我國財政部陸續出臺了地方政府一般債券及專項債券發行管理暫行辦法，2015年以來各地方政府已發行總額至少3萬億元的債券，用于置換地方存量債務。有效借鑒國際地方政府債券的監管經驗和做法，如實行債券發行核準機制、構建地方債發行制度防線、健全債券信用評級機制、完善監管配套機制、探索建立風險預警機制等措施，均能促進我國地方政府債券市場良性發展。
國際地方政府債券市場發展的基本情況
（一）美國地方債市場較為成熟完善
美國是地方債的起源國，1812年首張官方記載的紐約市地方債券發行，如今美國地方債已具有相對完備的發行、管理、信用評級、違約處理及風險防范等機制。同時，美國地方債市場的市場化程度較高，信息披露較全面，且絕大多數發行州免征利息所得稅，保險等配套機制也較為完備。1980年以來，美國地方債余額與GDP的比重基本維持在15%～20%之間，其余額也由2011年的2.9萬億美元上升至2014年的3.63萬億美元，占美國債券市場存量的比重由8.0%上升至9.5%。美國地方債通常有金融抵押擔保功能，風險較低，且部分可在交易所上市交易，信息透明，流動性好。美國聯邦儲備銀行接受地方債質押，地方債在中央銀行的頭寸在2%至5%之間，與美國機構證券頭寸相當，但是低于投資級債券的頭寸比例（5%～8%）。1980—2009年，穆迪報告顯示，美國地方債的累計違約率僅為0.09%，而同一時期企業債券的違約率為11.1%。地方債募集的資金廣泛用于教育、基礎設施建設等公共事業。如水務公用事業領域每年的投資需求約為2300億美元，其中85%來自地方債融資，政府財政投資僅占15%。
（二）歐洲國家地方政府一般都有地方債發債權
在歐洲，無論是歐盟國家還是非歐盟國家地方政府普遍具有發行地方債的權利。如歐盟核心成員國法國，目前60%以上的地方政府采取向銀行借款或對外發行地方債的形式募集資金，地方政府發行地方債占法國政府總負債的10%～15%。法國發行地方債，通常以地方財政收入作擔保，利率水平通常高于中央政府發行的國債，但低于企業債券。法國各級地方政府對外發行地方債所籌集的資金只能用于投資或建設地方公共工程，不能用于彌補政府經常性預算缺口。再如非歐盟成員國瑞士，地方債占公共債務總額的比例相對較高，2010年地方債約占公共債務總額的45%。其中，州政府債務占全國地方債的62.4%，地市級政府債務占全國地方債的37.6%。瑞士地方債籌集的資金主要用于公共服務、城市建設工程等公共事業。瑞士由銀行機構對地方債進行內部評級，以降低投資地方債的風險。
（三）良好激勵約束下的日本地方債發行主體擁有更多選擇權
自2006年起，日本地方政府在一定條件下可直接舉債，但報請總務省審批的地方政府可獲兩項優惠：一是總務省在計算對地方政府的轉移支付時考慮償債因素；二是總務省為滿足條件的地方政府提供優惠借款。這一機制給了地方政府舉債更多的選擇權，同時通過中央政府的激勵約束，強化了中央政府對地方政府的管控。目前，日本地方政府債務的發行主體為都、道、府、縣以及市、町、村2等。此外，日本法律也規定了普通地方公共團體也可以通過制定預算發行地方債。目前日本已經成為全球僅次于美國的第二大地方債市場國，發行期限以10年期等長期限為主。日本《地方財政法》明確限定了地方債的用途，各地方政府實行收支平衡的預算，舉債資金不得用于彌補預算赤字。日本的地方債包括地方公債和公共企業債。日本地方債尚未出現過違約情況。歷史上，大約60%以上的地方債是由政府資金、公營企業金融公庫3等政府機構、地方公共團體的互助機構及一部分銀行等直接認購，但近年來政府資金比例日趨下降。目前日本地方債的投資者以銀行、保險公司為主，兩者占到了地方債總持有量的68%。
國際地方政府債券監管的主要經驗和做法
（一）設專門的監管機構負責地方債監管
美國主要有兩個機構負責對地方債進行監管，一個是美國證券交易委員會（SEC）市場監管部的市政債券辦公室（OMS），另一個是美國市政債券規則制訂委員會（MSRB）4。OMS 根據反欺詐條款對地方債發行進行事后監管，MSRB負責地方債規則的制定。目前，OMS對地方債監管的主要依據有《證券法》的反欺詐條款、《15c2-12規則》中對地方債的信息持續披露要求。
法國地方債主要由財政部進行嚴格監控和適時監督，財政部在國庫署（Agence France Tresor，AFT）下設了債務管理中心來統管全國政府債務，制定債務管理戰略，將原先分散于財政部各職能部門的債務管理轉向專門的、集約的債務管理，強化了對地方債的監管，大幅減少了地方財政破產和資不抵債等情況的發生機率。
（二）實行嚴格規范的預算管理硬性約束
美國預算硬性約束性強，預算執行透明度高，預算編制合理，科學運用零基預算和滾動預算5，預算監督嚴格，并且預算管理注重公共部門績效評估。美國地方高度自治，財政自收自支，地方債全面納入州政府預算管理，注重預算收支平衡。同時，美國制定的政府預算會計準則，強調政府管理責任。美國政府會計準則委員會（GASB）還要求國家和地方政府在發行地方債時應公布養老金負債，使用低貼現率，披露關鍵假設（如計價基礎、收支活動的暫時性或持續性、財務資源的用途限制等）。
法國《憲法》規定，只有議會才能通過公共預算，但議會不能改變公共預算草案中的項目。預算法案通過后，議會的專門委員會和審計法院對政府部門和事業單位的支出進行審計監督。法國的政府債務完全納入了公共預算管理，地方債的形成、償還和變更等事項必須遵守預算編制程序與原則，予以反映和報告。完善的公共預算編制與報告體系為提高法國地方政府債務管理的透明度以及防范地方政府債務風險，打下了堅實的基礎。
瑞士各級政府必須實施中期平衡預算，在此基礎上進行短期平衡預算。瑞士建立有封閉和統一的支出賬戶運作機制，將行政管理賬戶分為經常賬戶和投資賬戶，規定借債只允許在資本（或投資）賬戶運作，而經常賬戶必須保持平衡，所有年度賬戶和預算都必須經審計機構年審，并定期發布對地方公共財政的監管報告。瑞士還設有公共財政單一的會計框架，規定了具體事項的執行標準。
日本實施嚴密的國家地方財政計劃體系，總務省和財務省每年編制掌握地方財政總體狀況、調整國家預算和宏觀經濟政策的國家財政計劃，包括地方債發行總額、用途、方式、金額等。日本的《地方自治法》指出，各地方政府要實行收支平衡的預算，舉債資金不得用于彌補預算赤字。日本由地方監察委員會負責對地方政府財政收支及行政行為進行審計監督。
（三）普遍推行地方債信用評級制度
信用評級是評級機構對與地方債相關的信用風險進行評估，定期對各種地方債進行評級。一是美國的地方債評級由專業評級機構負責，基本上由穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構主導進行。為了保證以較低的成本發行債券，地方政府都十分重視本級政府的債務評級，盡可能使自己的債務信用度保持在較高的水平上，同時均自覺接受評級，并將評級結果公布于眾。評級機構開展地方債評級主要考慮地區經濟發展狀況、地方政府財政收入及構成、地方政府的債務水平及結構、地方政府的治理與預算管理水平等。二是歐盟各成員國普遍接受前述三大評級公司的信用評級。在歐債危機的爆發和深化中，三大信用評級機構不斷降低歐債信用評級起到了推波助瀾的作用。三是日本政府規定地方債發行人必須取得信用評級公司的信用評級。日本注重對本國評級機構的扶持保護力度，目前，日本債券信用評級市場主要由日本評級投資信息中心（R&I）、日本信用評級機構（JCR）、穆迪和標準普爾占據。評級機構獨立發布意見，政府干預極少。
（四）實行各國特色的地方債違約應對及風險防控機制
美國聯邦破產法允許地方政府申請破產，通過法院對地方政府、債權人、當地居民和政府監管者之間的利益進行協調。美國允許州政府對地方政府進行監管，通過城鎮合并整合資源化解風險。如美國賓西法尼亞州《財政困境市鎮法》和《市鎮合并法》，對符合條件的市鎮提供基金或貸款，促使其與鄰近的市鎮合并以緩解財政危機，實現現有債務的重組及新的可持續財政發展計劃的建立。
法國重視債務風險管理，將政府的資產與負債作為一個整體考慮，地方政府對外舉債時，一般都以政府資產作為抵押或擔保。法國各級地方政府均建立了償債準備金制度，一旦出現地方政府債券不能到期償還，則立即由法國總統的代表（各省省長）直接執政，原有的地方政府或地方議會宣告解散。地方政府所負擔的債務往往先由中央政府代為償還，待新的地方議會和政府經選舉成立后，再通過制訂新的增稅計劃逐步償還原有債務和中央政府代為償還的墊付資金。
瑞士近年普遍推行城市合并、城市間合作的改革，涉及直接權利在內的政治體制改革、公共管理體系的改革等，使瑞士預算管理控制越來越嚴格。一旦經常賬戶的預算出現赤字，必須提出涉及重組措施的財政計劃。同時，須制訂債務剎車方案，規定支出必須符合收入目標的周期性調整預期。
日本地方債的償還有四個方面的保障：一是地方政府的稅收收入；二是地方財政已將償還地方債編入財政計劃當中；三是地方債的增長與地方稅收增長達到平衡；四是在地方稅率的制定中考慮了償還地方債的本金和利息的資金需求。
（五）構建完善的地方債監控和預警機制
在預算硬約束前提下，各國通過規模控制和風險防范等手段來管理地方政府債務。美國政府間關系咨詢委員會（ACIR）建議，各州政府應加強對地方財政健康狀況的監測，美國各州均設立了規模預警指標、平衡預算等嚴格的規模限制法律。而在所有州政府的債務風險預警機制中，以俄亥俄州的“地方財政監測系統”最為成熟。俄亥俄州采納了ACIR 的建議并建立了名為“地方財政監控計劃”的體系，它是一種預警系統，可以防止地方政府進一步陷入財政困境。州審計局對州以下地方政府進行財政審核，以確定地方財政是否已接近緊急狀況。如果一個地方政府的應付款、上一財政年度總赤字、地方政府金庫所持有的現金及可售證券價值等三項指標中的任何一項出現異常，州審計局便宣布其進入“預警名單”，并發布書面通告，宣布對地方財政進行監視。在州審計局確定上述情況不再存在并宣布從“預警名單”中將其取消前，該監控程序一直有效。如果州審計局發現該地方政府財政狀況進一步惡化，并達到了“財政危機”的程度，則將該地方政府從“預警名單”中移至“危機名單”。在地方政府列入“危機名單”后，所在州須成立“財政計劃和監控委員會”，地方政府必須向監控委員會提交財政改革計劃，內容涵蓋消除目前財政危機、預算赤字的方法，增強地方政府長期發行債券的能力，如何再次避免出現財政緊急情況等。
日本地方債的風險預警主要基于政府財政情況，要求地方政府必須披露四項財政指標，涵蓋了包括預計負債在內的全面財政狀況。這四個指標分別為：實際赤字率、綜合實際赤字率、實際償債率及未來債務負擔率。在現有預警體系下，四項指標的每一項都必須符合限額規定（見表1），如果其中一項突破限額，就需要在中央政府的嚴格管制下制訂財政充足計劃，以使指標符合規定。
表1 日本地方債早期預警和財政重建計劃的限制
早期預警財政重建
實際赤字率（赤字額/標準財
政收入）都、道、府、縣：3.75%
市、町、村：根據財政收入規模不同，從11.25%～15%不等。都、道、府、縣：5%
市、町、村：20%
綜合實際赤字率（赤字額/政
府綜合財政收入）都、道、府、縣：8.75%
市、町、村：根據財政收入規模不同，從16.25%～20%不等。都、道、府、縣：25%
市、町、村：40%
實際償債率（用于償還債務的
一般財政收入/標準財政收入）都、道、府、縣和市、町、村：25%都、道、府、縣和市、町、村：35%
未來債務負擔率（債務余額/
標準財政收入）都、道、府、縣：400%
市、町、村：350%-
國際經驗對我國地方債市場監管的啟示
（一）實行債券發行核準機制，構建地方債發行制度防線
制訂科學的債券發行計劃，明確地方人大為最終審批人，擁有地方政府舉債規模的最終審批權限。地方債在發行額度上應由同級人民代表大會及上一級政府部門審批。統一地方政府審批流程，審批過程充分考慮地方政府舉債的必要性、還款能力以及是否存在其他融資方式。
（二）健全債券信用評級機制，作為地方債支付監管的有效補充
對地方政府進行信用評級是控制地方政府債務風險，加強地方政府融資規范性的重要一環，目前地方政府評級結果不能完全體現風險程度，難以對地方政府發債起到實質性的風險鑒別作用。要加快健全地方政府信用評級機制，立足我國現狀，建立客觀公正地方政府信用評估標準和評價體系，發揮市場優化資源配置的基礎作用。
（三）完善監管配套機制，促進地方債機制良性運作
一是建立并完善償債基金制度，對于償債基金的資金來源、管理運營及監督等，做出剛性的制度安排。二是構建科學、合理、多樣化的地方債務結構，統籌債券發行種類、融資用途、項目建設周期、償債來源等因素，加強期限結構設計。政府應該控制好總量，建立一套可量化的指標體系，對預算比例、債務總量額度、債務風險預警信號等給出確定性的參考值。
（四）探索建立風險預警機制，構筑地方債風險“防火墻”
應借鑒國際經驗，構建地方政府債務風險預警機制，對債務風險進行識別、計量、評估，及時警示和防范地方政府債務風險。通過建立地方政府債務預警分析模型評估地方政府債務風險，判斷地方政府償債能力。針對舉債、用債、償債等環節的風險點采取有針對性的控制措施，提出改正措施，對于較為嚴重的，應限制或暫停舉債行為。
注：
1.地方政府債券在各個國家的名稱不完全統一，美國稱作市政債券（municipal Bond），法國稱作市政債（municipal debt），瑞士稱作“地方公債”（local public debt），日本稱作地方債（local debt），本文統稱為地方債。
2.日本現行行政區劃層次主要劃分為兩級，第一級為都、道、府、縣，有一都（東京都）、一道（北海道）、二府（大坂府、京都府）、43個縣；第二級為市、町、村，每個都、道、府、縣下設若干個市（或町、村）。
3.公營企業金融公庫是日本政策性金融體系的重要組成部分。日本現行的政策性金融體系包括三行八庫，即日本開發銀行、政策性投資銀行、進出口銀行、住宅金融公庫、國民生活金融公庫、中小企業金融公庫、環境衛生金融公庫、農林漁業金融公庫、公營企業金融公庫、北海道開發金融公庫、沖繩振興開發金融公庫。
4.1975年，美國國會通過了《1975年證券法修正案》，該法案指示SEC成立一個由15個成員組成的市政債券規則制定委員會（MSRB）。它是地方債市場上規范投行、經紀商、交易商和自營銀行行為的獨立自律監管機構。MSRB提出監管辦法后，需要先廣泛征求地方債行業和其他關聯方的意見，并參考業內人士的意見對監管辦法進行修改。監管辦法的最終審批權不是由MSRB而是由SEC行使。制定出的監管辦法既不由SEC也不由MSRB具體實施，而是由全美證券交易商協會（NASD）中監管地方債交易商的部門及自營銀行的有關監管機構具體實施。
5.零基預算是指不考慮過去的預算項目和收支水平，以零為基點編制的預算；滾動預算是指按照“近細遠粗”的原則，根據上一期的預算完成情況，調整和具體編制下一期預算，并將編制預算的時期逐期連續滾動向前推移，使預算總是保持一定時間的幅度。
（課題組組長：楊國清；成員：陳西果、韓林（執筆）、姜兆平、房敏、李超、任言、桑瑜）
作者單位：人民銀行連云港市中心支行
責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏
參考文獻
[1]張亞秋、趙英杰，美國市政債券監管體系及其對我國地方政府自主發債監管的啟示[J].金融監管研究，2014（06）.
[2]http：//www.gfoa.org網站，Federal Regulators Pledge to Modify New Liquidity Rules to Include Municipal Securities，Wednesday， September 3，2014.
[3]http：//www.sec.gov網站，INVESTOR BULLETIN：Municipal Bonds： Understanding Credit Risk.
[4]ESCOB數字期刊，Global Economics，A Peek at China"s Local Debt Mess.
[5]ESCOB數字期刊，National Tax Journal，The Issuance of State and Local Debt during the UNITED STATES Great Recession.
[6]http：//www.sec.gov網站， Statement on Making the Municipal Securities Market More Transparent， Liquid， and Fair Commissioner Luis A. Aguilar， U.S. Securities and Exchange Commission.