張鮮華，李紅霞
(蘭州財經大學 會計學院，蘭州730101)
2020年初，自新冠疫情爆發并迅速蔓延，全球各界對構建人類命運共同體和地球生命共同體形成了深刻共識。同時，以企業肩負著經濟、社會、環境及治理等責任為前提的企業社會責任(Corporate Social Responsibility，CSR)理念，被各方視為促進可持續發展的戰略要素[1]。為了克服企業社會責任理念過于龐雜且難以量化的弊端[2]，在聯合國“負責任投資原則”組織的推動下，獨立評級機構對企業在環境、社會和公司治理三方面(即ESG)表現的評級及評分，開始成為企業在社會責任領域表現的量化指標，社會責任投資(Socially Responsible Investment，SRI)也由此漸入主流。根據中國投資論壇(China SIF)發布的《中國責任投資年度報告2020》[3]，截至2020年10月，我國共有13家公募基金管理人簽署了“負責任投資原則”，泛ESG公募基金數量已達到127支，約占市場所有股票型基金和混合型基金規模的2.16%；
同時，涉及ESG理念的理財產品大量涌現，共有10家商業銀行或理財公司推出47支泛ESG理財產品。此外，受價值觀、風險管理和投資收益等因素驅動的個人責任投資者數量也在穩步增加。
企業在社會責任領域的表現開始受到重視的背景下，金融業作為國民經濟血液和資金融通載體，其ESG評級更是引發了監管部門、行業協會及投資機構的高度關注。究其原因，金融企業不但需要保障自身的經營效益，即時辨別和預警經營中的ESG風險，而且還需兼顧社會價值，密切關注融資企業及其供應鏈的ESG影響，肩負起助力全社會綠色化轉型的責任。隨著中國在全球經濟金融體系中的權重和重要性持續加大，已成為緩解全球氣候變化、可持續發展和綠色金融的重要推動力量，我國金融行業也隨之被寄予兼顧高質量增長與社會價值創造的厚望。然而，毋庸諱言，雖然我國綠色發展領域融資規模在低基數的基礎上呈現出快速增長的態勢，但綠色項目往往成本高、回收期長，且需要額外認證，金融行業在提供綠色融資方面的動力并不強勁[4]。
基于此，本文嘗試以42家A股金融行業上市公司為樣本，以ESG評分作為其社會責任表現的代理變量，檢驗樣本公司在其運營中兼顧財務績效和社會價值的現狀、趨勢以及影響因素，從而對其履行社會責任的源動力形成更為深刻的認知。這不僅有益于重新認識金融業的價值和責任，還將對改革和重塑金融服務體系和監管體系具有重要意義[5]。
自20世紀70年代末80年代初起，學界開始就企業在社會責任領域內的表現展開相關的績效研究，其中最具影響力的是Carroll A. B. 在1979年發表的《企業社會績效的三維模型》[6]一文。作者基于開放系統理論(Open System Theory)，將企業置于一個復雜環境中展開分析，并將企業對周遭環境可能形成的影響整合進同一個模型中，以期能夠用于指導企業的責任踐行實踐，并對企業的責任踐行結果進行量化與評價。在文中，他用 “績效” 替代了 “責任” ，一方面期望能夠回避 “責任” 所包含的道德動機，另一方面也期望模型中所包含的變量皆能得到準確計量。然而，該模型雖屢經修訂和補充，但因既未能有助于澄清企業在社會責任方面的投入、影響和結果，也無助于驗證良好的社會績效能夠直接或間接地提升財務績效而備受質疑。究其原因，此種多維模型結構需將社會責任原則、社會回應過程、政策及實施細則，以及可計量結果等一系列相關要素融入其中[7]，但對于如何系統計量履責結果，存在太多爭議。直至ESG評級產品的出現，此種狀況才得以緩解。
興起于上個世紀90年代初期的責任投資，起初往往采用負面篩選法去淘汰不道德或不負責任的企業，ESG計量指標在其中充當了過濾器的作用。初代ESG指標為二進制代碼(如初級版的KLD評分)，只能粗線條地判斷企業運營是否符合相應的可持續標準，存在高度主觀、缺乏一致性，且披露方法不盡完善等問題[8]。此外，作為一種排除性責任投資策略，負面篩選雖可視為對非道德企業的懲罰，但距離可持續發展愿望的實現還有很長的路要走[9]。經過持續演化，ESG指標進入了正向篩選(或最佳實踐推選)階段。第二代ESG指標體系擴展成為分績效的區間評分模型，除了總得分外，還分別為環境、社會和治理等三個維度設定了得分標準及相應權重。雖然評級指標的整體穩定性和有效性仍受詬病[10]，但具有影響力的ESG 指數往往在獨特性與透明度之間取得平衡，使得企業間的比較成為可能。同時，精準度和相關性也能得到一定程度的保障，且能夠保持持續更新。因此，發展至今，投資者開始習慣基于ESG評級構建責任投資組合，越來越多的企業也憑借良好的ESG評級獲得全球范圍內的競爭優勢。
隨著學界開始采納相對統一的ESG評分，企業社會績效領域內的研究開始呈現出精細化趨勢。聚焦于提升ESG績效影響因素的研究發現，相關結論集中于三個層面。首先，企業社會績效與其自身特征密切相關，包括但不限于規模、盈利能力、公司治理結構(董事會規模、女性董事占比及平均年齡等)、知名度及媒體曝光率[11]。其次，企業所處的行業屬性，會對其ESG績效形成相當程度的影響。例如，相關研究表明，金融和醫療保健行業在披露自身企業社會責任實踐方面的信息透明度最高，而消費必需品和信息技術行業的透明度則較低[12]。不過，企業特征對于ESG績效的影響往往超過所屬行業的屬性。再次，企業(特別是金融企業)所處國家或區域的社會經濟發展因素，甚至是否位于金融中心，都將對其ESG績效產生深遠影響[13]。
綜上所述，中外學界在企業的社會責任表現和ESG績效領域內已取得豐碩成果，但是針對金融企業ESG績效的研究還不多見，大樣本研究往往因金融行業的特殊屬性最先將其剔除。在有限的相關研究中，多以金融企業社會責任信息披露實踐及其對財務績效的影響為主，結論也并不一致[14]。有鑒于此，本文聚焦于金融企業，嘗試深入了解行業ESG績效現狀及發展趨勢，同時還將其置于由利益相關各方交織而成的生態圈圖譜中，多層面探尋提升其ESG績效的影響因素，以期找到金融企業義利兼顧的源動力。
(一)樣本選取
根據證監會的《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》，截至2021年第2季度，A股金融上市公司共計122家。其中，根據彭博ESG披露表現榜單，共有42家在2011—2020年間取得了ESG評級及評分。由此，42家金融上市公司在10年間的ESG評分，構成了420個ESG總得分樣本數據和1260 個分維度樣本數據。
分析中所采用的數據，除ESG得分來源于彭博評級外，均來源于國泰安數據庫(CSMAR)，經過手工整理和匯總后，采用Stata 16軟件進行處理。
(二)假設提出
隨著企業社會責任理念的深入人心，作為社會化大生產鏈條中頗為重要一環的金融行業，其在ESG方面的表現備受關注。2003年，金融領域提出了赤道原則，之后相繼發布了負責任投資原則和可持續保險原則。截至2019年，全球有超過130家銀行共同發起了負責任銀行原則，中國有三家銀行(工商銀行、興業銀行和華夏銀行)成為首批簽約行。基于來自158 個行業的617 家美國公司歷時9 年間的經驗證據表明，企業的ESG績效會隨著時間的推移而呈現出越來越佳的線性變化特征[15]。
即便行業整體的可持續領域表現日益向好，但ESG績效仍然可視為金融企業應對不同利益相關方要求的權衡結果，其績效提升程度往往會受到企業特征、所屬行業屬性以及其他眾多因素所影響。這些因素可能包括但不限于：作為企業決策方的經營者(或大股東)所秉持的經營哲學，以及對社會責任履行的態度和意志等；
企業的構成及其公司治理結構、已形成的文化氛圍以及員工的價值取向等；
不同程度影響到企業的消費者群體、債權人、合作方、社會團體、所在地區民風以及政商關系等[16]。
有研究表明，來自22 個國家的162家銀行在2003—2009 年間ESG績效與其自身的個性特征息息相關，特別是與其財務績效呈現出顯著的正向相關[17]。
此種關聯在我國新興資本市場背景下也得到驗證：基于企業規模、負債水平、股權結構等因素的分析表明，企業的財務績效與社會績效之間具有顯著的正向關聯，良好的財務績效是企業履行社會責任的基礎[18]。而且，盈利能力、創新能力、財務風險、成長性和公眾壓力等因素均為促進企業履行社會責任的動力[19]。小企業為了生存，有可能忽略或無力履行社會責任，但資源較為充裕的大企業則在社會關注下對社會責任領域投入越來越多[20]。對于金融領域來說尤其如此。相關研究表明，美國國有銀行的財務績效與其社會績效之間均存在著正向關聯[21]。不過，也有研究表明，銀行的履責表現與其個體特征之間的關系較為復雜，不同維度與不同特征之間呈現出的相關性往往會有程度上的差別[22]。由此，提出假設1的3個子假設。
H1a：金融上市公司的規模越大，ESG績效越好；
H1b：金融上市公司的盈利能力越強，ESG績效越好；
H1c：金融上市公司的資本結構越合理，ESG績效越好。
其中，有必要對第3個子假設做出特別說明的是，不同于其他行業，由于金融企業以負債經營為基礎，在合理范圍內的資產負債率有利于提升經營績效，尤其以銀行為甚[23]。
基于經濟地理學和制度理論主張可推斷，企業所處區域的經濟社會發展水平將促使企業表現出更高的履責參與度[24]。一個地區的人口、經濟發展水平以及社會文化等因素將對企業家的社會責任意識產生深遠的影響。特別是我國幅員遼闊，各地區經濟發展水平差異較大，處于經濟轉型期的各地區市場化程度和營商環境也各有特色，將導致身處不同地區的企業所背負的社會責任意識和為此付諸的行動也有所不同。例如，周中勝學者通過研究上市企業所披露的社會責任報告后發現，若企業周邊的要素市場優越，且所在地區法律環境良好，那么，企業往往會積極踐行社會責任，社會責任信息的披露水平也更高[25]。由此，提出假設2的3個子假設。
H2a: 金融上市公司所處區域市場政務環境越公平高效，ESG績效越好；
H2b: 金融上市公司所處區域經濟增長規模越大，ESG績效越好；
H2c: 金融上市公司所處區域市場化程度越高，ESG績效較好。
(三)變量設置
被解釋變量為樣本企業的ESG績效，即樣本公司在 2011—2020 年間取得的彭博 ESG 得分，以及在環境、社會和治理等三維度的分項得分。解釋變量由兩部分組成，一部分為樣本企業的個體特征，包括企業規模、盈利能力和資本結構，分別按照相關研究慣例選擇了總資產、凈資產收益率(ROE)和資產負債率作為代理變量；
另一部分為樣本企業所處區域的經濟社會發展指標。首先，選擇了營商環境指數，用于表明樣本企業所處省域的市場環境和政務環境是否公平和高效[26]；
其次，選擇了GDP這一通用指標，作為樣本企業所處區域經濟發展規模的代理變量。同時，因為所處區域的市場化水平會促進企業治理水平的不斷提高[27]，由此，樊綱市場化指數被設置為市場化水平的代理變量(詳見表 1)。此外，企業成立的時長[28]，會對其治理效率與價值體現形成影響，由此將企業年齡設置為控制變量。
(四)模型構建
為了驗證金融上市公司ESG總績效及三個分維度得分與企業自身特征的關系，本文構建以下多元回歸模型：
ESGi,t=α+β1*Sizei,t+β2*LEVi,t+β3*BEi,t+β4*GDPi,t+β5*MIi,t+β6*Agei,t+ε;
(1)
ENVi,t=α+β1*Sizei,t+β2*LEVi,t+β3*BEi,t+β4*GDPi,t+β5*MIi,t+β6*Agei,t+ε;
(2)
SOCi,t=α+β1*Sizei,t+β2*LEVi,t+β3*BEi,t+β4*GDPi,t+β5*MIi,t+β6*Agei,t+ε;
(3)
GOVi,t=α+β1*Sizei,t+β2*LEVi,t+β3*BEi,t+β4*GDPi,t+β5*MIi,t+β6*Agei,t+ε.
(4)
其中，α為常數項，β為回歸系數，ε為隨機擾動項，i表示樣本公司，t表示當期。若假設成立，β系數應當(顯著)為正。
(一)描述性統計分析
實證檢驗的第一步是對所有變量進行描述性統計分析(結果見表2)。從被解釋變量來看，如果以60分作為合格線，樣本公司在2011—2020年間的ESG績效并不理想：無論是ESG總得分，還是環境、社會和治理三維度的分項得分，均值未能達到60分。其中，得分最高的治理維度，均值也僅為50.16分；
環境維度的表現最差，最小值竟只有1.10分；
社會維度表現居中，最大值達到了60分，但樣本企業間的表現差異也最大(標準差達到了11.44)。究其原因，可能與環境與社會維度指標大多為自愿披露項目，而治理指標所涵蓋的內容(如股票和債券發行及變動情況、大股東持股情況、董事會組成、高管薪酬等信息)大多為證監會《上市公司信息披露管理辦法》(2007)強制要求披露的內容有關。
表1 變量定義表
描述性統計分析結果表明：一方面，樣本企業整體規模差別較大(標準差達到了61.092)，但盈利能力的差別相對規模來說不能算懸殊(標準差為13.578)，資本結構的差別則更小(標準差僅為0.212)。另一方面，從樣本企業所處省域的經濟社會發展指標來看，營商環境從最低值的2.860到最高值3.943，差別不大(標準差僅為0.274)，但省域間的GDP規模差別較大(標準差達23.801)，且市場化程度總體較高(均值達到8.681)。
被解釋變量的變化趨勢(即樣本公司在2011—2020年間ESG總得分的變化趨勢，見圖1)表明，均值從2011年的21.95分提升至2020年的28.70分，逐年在提升。從分維度來看，三個維度的變化趨勢與ESG總得分相類似，只是環境維度較之其他兩個維度的表現不佳。這是因為金融企業本身雖不是高污染高排放的主體，但是可通過其強大的資金紐帶和風險溢出效應，對其他行業和企業的環境風險及水平形成深刻的影響[31]。若施加的影響有限，則會受其 “連累”，承受相應的環境風險。即便如此，無論是在ESG方面的總體表現，還是在環境、社會和治理等單維度的表現，樣本企業均呈現出逐年提升的趨勢。
(二)相關性分析
實證檢驗的第二步是對變量間進行相關性分析(見表3)表明，無論是 ESG 總得分，還是環境、社會與治理三個維度的分項得分，均與企業規模顯著正向相關。此結果驗證了眾多既有研究的結論，即規模越大，受到的關注越多，企業越可能有意愿投資于社會責任領域，更好地滿足利益相關者的需求，從而形成良性互動關系。另外，ESG 績效與當期的盈利水平也顯著正相關。這表明，盈利能力越強的金融企業，越有資源和能力進行責任投入，從而提升 ESG 績效。與此相類似，企業的資本結構越合理，越可能帶來好的經營績效，也更可能向環境、社會和治理等方面投入更多的資源。假設1中的三個子假設得到初步驗證，即金融上市公司規模越大，盈利能力越強，以及資本結構越合理，其ESG績效越好。
表2 描述性統計分析結果
圖1 2011—2020年樣本企業ESG績效趨勢圖
樣本公司的 ESG 總得分以及環境、社會與治理三個維度的分項得分均與其所在省域的營商環境、GDP 規模和市場化程度呈現出顯著正向關聯，說明金融上市公司在社會責任領域內的表現不可能脫離其所處區域社會和經濟發展因素的影響，假設 2的三個子假設均得到初步驗證。
(三)回歸分析
實證檢驗的第三步是分別以 ESG 總得分以及環境、社會和治理的分維度得分作為被解釋變量進行多元回歸分析(結果見表4)，本文采用固定效應和隨機效應模型進行回歸分析。從表中看出，兩個模型中各個解釋變量對ESG績效的影響程度存在一定差異，但是在影響方向上是基本一致的。回歸結果表明，將企業年齡作為控制變量，樣本企業的個體特征，無論是企業規模、盈利能力還是資本結構，均可視為其ESG總績效的正向影響因素，從顯著性來看，營商環境維度與區域市場化進程似乎對企業的社會績效雖然有正向關系，但作用不是很明顯，樣本企業所處省域的市場和政務環境目前沒有發揮很好的作用，對于企業社會表現沒有帶來顯著影響。盈利能力對于企業社會績效有一定正向促進作用，盈利能力越強，企業對發展的預期提高，會促進企業對于社會責任的履行。此外，與前文的分析一致，企業的規模以及資負債率對于ESG績效也表現出顯著的正向關系，公司規模大的企業，眼光長遠，更加注重企業長久的發展，對于社會責任的履行也就尤為重視。由于樣本企業為金融上市企業，且多為銀行業，合理的財務杠桿對企業社會績效具有促進作用。
表3 相關性分析結果
就ESG績效的三個分維度而言，盈利能力對社會和治理兩個維度的正向影響力也相對較弱，這從側面反映出，我國金融行業面臨著增長變緩的挑戰，迫切需要從“規模驅動”向“以客戶為中心”和“價值驅動”轉型，從同質化轉向差異化發展之路。同時，從所處省域的社會和經濟發展因素來看，情況則相對復雜。此外，營商環境只與治理維度的ESG績效呈現出了顯著的正向相關，甚至與其環境維度表現出了負相關(呈現10%水平上的顯著性)。這似乎表明了樣本企業所處省域的市場和政務環境越公平高效，對企業在環境維度方面的要求越高，但金融上市公司的表現顯然并未能夠達到相關要求。所在省域的GDP規模對環境和社會維度形成顯著而正向的影響，但是對企業治理維度影響卻不顯著，一個地區的經濟發展水平越好，資金等方面的支持可能對企業的環境和社會表現帶來促進作用，但是很難對企業自身內部的治理產生影響。至于市場化程度，從分維度來看，對于環境維度表現的影響正向且顯著。
綜上，假設2的三個分假設整體上得到了驗證，但并未得到個別單維度驗證結果的支持，尚需對此展開更為精細的分析。結果表明，金融上市公司所處省域經濟發展水平越好、經濟規模越大，盈利能力越好，無論是對ESG總績效還是分維度，都具有促進作用。
(四)穩健性檢驗分析
為了進一步驗證分析結果的準確性與可靠性，實證分析的最后一個步驟是穩健性檢驗分析。采取縮小樣本量的方法，只選取研究窗口中的2016—2020年5年期間的樣本量重復以上多元回歸分析，檢驗兩次結果是否相同或類似。
表4 回歸分析結果
分析結果表明(見表5)，樣本公司的ESG總體績效依然與其規模、盈利能力和資本結構呈現出顯著的正向相關，只是個別維度的正向關聯不夠顯著。同時，金融上市公司所處省域的社會經濟發展因素雖也是其ESG績效的正向影響因素，但情況也呈現出了復雜性：營商環境與市場化程度對ESG績效具正向影響，但并不顯著。此結果與前文分析結果一致，由此可以看出，實證分析結論是穩健且可靠的。
(一)研究結論
依托合法性理論、利益相關者理論以及既有研究所提出的研究假設，基于以上檢驗和分析，均得到了不同程度的驗證。
首先，在研究所覆蓋的時間窗口內(2011—2020 年)，我國金融業上市公司的 ESG 績效呈現出逐年提升的趨勢，特別是在治理維度，表現相對突出，這可能源于證監會在此方面提出了較為嚴苛的強制要求。然而，總體來看，距離各方所期待的義利兼顧還尚存廣闊的進步空間。特別是在環境維度，金融企業的資金紐帶和環境風險溢出效應尚未能形成深刻影響。
其次，金融業上市公司的 ESG 績效受其自身特征影響顯著。一方面，企業的規模越大，其 ESG 績效越好；
另一方面，企業的盈利能力越強、資本結構越合理，其 ESG 績效越好。這可能源于金融企業的行業屬性特殊，特征越明顯，所受到的關注越多，企業承受的履責壓力也越大。同時，也從側面表明，我國金融行業的同質化發展面臨著持續增長的挑戰，需要從“規模驅動”向“價值驅動”轉型。
再次，金融企業所處省域的社會經濟發展因素，如市場與政務環境越公平高效、經濟增長規模越大和市場化程度越高，其 ESG 績效越好。這表明，隨著各地支持政策不斷健全，相關標準逐步規范，ESG 產品工具日益豐富，責任投資逐漸會占據主流，投資群體也相應擴大，終將賦予金融企業不斷提升自身 ESG 績效的主動性和積極性。
表5 穩健性檢驗分析
(二)現實啟示
基于以上研究結論，結合我國實際，可得出以下現實啟示。
首先，從國際發展經驗來看，政府及監管部門在推動上市公司重視 ESG 因素方面發揮著重要作用，中國亦然。例如，十九大后，污染防治已被確定為我國全面建成小康決勝時期的三大攻堅戰之一，迫切需要形成相對完善的長效監管機制，使自上而下的環境治理方式在未來較長時間內得以持續。在對省、市、自治區編制量化的污染排名，并對排名落后地區進行行政處罰的基礎上，完善激勵機制，對一貫秉持可持續發展原則或擁有較高環境與社會標準的地區或企業予以資金支持。同時，利用綠色金融行業自律機制確定信息披露的內容和格式，通過信息披露倒逼企業信息公開和責任投資。此種監管舉措將會推進金融企業在自身發展中主動融入 ESG 因素，通過提供高質量的產品和服務建立積極的品牌形象，同時，讓金融企業的自身利益與客戶利益，甚至與更廣泛的社會利益協調統一起來。
其次，隨著 A 股被納入更多全球主流投資指數中，國內外投資者已成為上市公司提升ESG 績效的另一股重要驅動力。近年來，我國金融企業總體面對著增長速度顯著放緩和行業業績分化加大等現實挑戰。欲加速從“規模驅動”向“價值驅動”的差異化高質量發展轉型，金融企業需要認識到自身稟賦和短板，在核心業務跑贏大勢的同時，控制風險，實現持續且系統性增長[32]。在此過程中，對 ESG 議題的理解有限、欠缺與 ESG 相關的企業文化，以及缺少可對比的 ESG 歷史數據[33]，皆被視為金融行業實現高質量發展的主要障礙。由此，在 ESG 發展的初級階段，金融企業需完善內部風險管理體系，將 ESG 方面的風險與傳統金融風險結合起來。與此同時，隨著中國本土 ESG 信息數據庫逐步建成與壯大， ESG 因素可逐漸融入信用分析流程中。畢竟，義利兼顧的金融企業 ESG 實踐之路，需要以可持續性的高質量發展為前提。
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